本文为邸楠女士在2026观点年度论坛发表的演讲。
邸楠（现代资本管理有限公司副总裁）：各位领导、现场嘉宾、各位同仁，大家下午好。
很荣幸主办方能让我在此与各位交流。在座各位可能并不熟悉我和我所在的公司。我是不良资产行业的一名从业者，已有十年经验。我所在的现代资本管理有限公司，是一家在不良资产与债务重组领域深耕了二十五年的专业机构。
今天我分享的主题是“旧模式结束之后，房地产企业破产重整的总体思路和实施路径”。
如果在几年前，我们这个行业和这个话题，几乎不可能出现在房地产行业的主流论坛上。因为过去行业顺风顺水，不良资产行业只是金融与地产链条末端一个边缘部门。
但随着行业剧变，如今越来越多不良资产从业者进入了地产行业的核心圈层；同时，也有大量曾从事投资、运营的地产同行，转入了不良资产行业。正如刚才金地集团的王总所言，他们企业已有大量业务涉及不良资产及债务重组。
前面几位嘉宾的分享让我深受启发。大家都在探讨如何做好产品、理解客户、开展代建业务、提升运营能力，为企业寻找新的现金流来源。对此我非常认同，这些确实至关重要。但这也恰恰说明，行业内部已充分认识到，过去的旧模式已难以为继，必须发展新模式才能找到出路。
站在2026年的今天，我想说，房地产行业不能仅着眼于规划未来，还必须认真处理历史遗留问题。从这个视角看房地产行业真正绕不去的一件事，就是当一家企业背负沉重债务，难以依靠自身继续前行时，破产重整是否可行、又该如何推进，已经成为行业无法回避的关键议题。
实际上，自2021年起，我们这个行业突然升咖。以往难得一见的地产行业大佬、实控人，开始主动到访我们公司，寻求建议与慰藉。当时我们对市场的判断是，短期内难以回暖。因此，我们给出的方案往往是建议主动违约，尽可能保留现金流，并及早启动破产重整程序，以期化解债务、轻装再出发。
然而，当时无人采纳这些建议，大家都认为我们过于悲观。在2021至2022年间，许多人仍认为这可能只是暂时的流动性困难，等一等可能会有政策救助。此外，当时的地产企业家们自尊心较强，难以接受主动违约或破产的事实，这完全可以理解。同时，整个房地产行业真正经历过项目从违约、被起诉、被执行拍卖，直至进入重整或清算全流程的人并不多。大家对整个过程充满未知与不确定，因此也很难当机立断做出决定。
到了2023年，债权人坐不住了，局面演变为“丛林法则”。各家银行或金融机构争相行动，谁先查封、起诉、拍卖，谁就抢占先机，这造成了一定程度的混乱。但最终结果往往也不理想，因为资产价格和流动性仍在持续下降。
2024年，整个行业的主题是“保交楼和保交付”。为维护民生稳定，大量项目进入了监管模式。进入2025年，保交楼任务大体完成，许多项目也已进入司法程序。行业同仁们完整经历了项目从正常到不良的全过程，终于普遍认识到，旧模式再也回不来了。
因此，来到2026年，企业主、债权人、购房者、政府这四方主体的认知首次趋同，真正的重整窗口期已然到来。但这一窗口期的开启，并非因为资产价值回升或债务消失，而是因为各方终于能够直面现实问题。所以，现在正是启动重整的良好时机。
经过这五年的市场洗礼，从企业内部到外部生态链，所有相关方都经历了一些项目的破产过程，认知趋于成熟，不再抱有一些不切实际的幻想。同时，保交付任务基本完成，为整体债务化解留出了稳定的缓冲空间。此外，2025年几个典型破产重整项目的完成，也验证了司法工具箱的有效性，提供了可复制的路径。
从现状看，拖延的边际效益越来越低。每拖延一天，利息仍在滚动，资产价值可能仍在缩水。可以说，我们正进入一个“重整大时代”，也是房地产企业主动化债的机会期。
前两年，仍有地产同行询问，是否会有“白衣骑士”来拯救他们。自媒体上常有此类文章，描绘某方作为“白衣骑士”纾困了某个项目。但如果大家认同房地产旧模式已终结，就应该明白，任何同行都无法来救你，大家必须自救。
即便是国企、央企也不例外，它们同样不能无视市场规律进行救助。如果它们自身不摒弃旧模式、探索新模式，其资产负债表的扩张也不是无限的。它们的优势在于股东信用更好，可能获得利率稍低、期限稍长的贷款，但这并不能从根本上解决当前困境。
此外，我们的同行--各大资产管理公司（AMC），经过这几年的经历，大家也明白，AMC出手救助是有严格项目筛选标准的。正如刚才有领导提到的，他们倾向于核心区域、核心位置，且仅为解决短期流动性缺口的项目，而非整体接盘。前两天，中信金融资产发布了2025年财报，显示其去年70%的投放集中在珠三角、长三角和环渤海地带。这说明救助行为并非出于同情，而是基于商业利益考量。
或许大家对破产重整的程序和工具还不太了解。在此，我简要介绍一下。当一个企业进入破产重整程序后，将获得破产保护：一是停止计息，停止利滚利；二是中止相关诉讼，这对于项目遍布全国的房地产企业尤为重要，可避免应对全国各地债权人诉讼、执行所耗费的巨大精力与成本；三是解除对部分账户的冻结，恢复经营性现金流，维持企业基本运营；四是集中管辖，将所有相关案件集中至一个法院审理，极大提高与司法部门沟通、配合的效率；五是仍可以在破产管理人的监督下继续经营企业。
接下来，是近年来破产重整项目中常用的主要工具：
第一，小额债权现金清偿。为争取债权人会议通过重整计划，对债权金额较小的债权人进行全额或高比例现金清偿，以获取其支持票。
第二，留债延期。对于许多短期内难以决策是选择清算还是重整的金融机构债权人，给予其债务延期。
第三，债转股。目前大部分房地产企业重整采用此模式，将债权转为股权，从而重塑资产负债表。
第四，信托收益权。可以将企业低效资产剥离至信托，游委托信托管理人处置，并将信托收益权分配给相应债权人。债权人并未丧失资产收益权，只是通过信托这一“隔离层”来持有，而非直接面对原债务人企业。
第五，共益债。在企业急需现金流推进重整时，可引入具有“超级优先权”的共益债。
第六，引入战略投资人。这与前面的“白衣骑士”问题一脉相关。能否引入战投，这取决于项目资质和企业具体情况。
第六，经营团队保留。在某些案例中，虽然企业股权结构已彻底变更，但原有核心经营管理团队得以保留，继续负责运营。
下面，我通过去年和前年的三个具体案例，来分享房地产企业破产重整的实践。
第一个案例是金科股份，这是我2024年深度参与的一个项目。我们作为产业投资人，在重庆参与了近半年。虽然最终方案未中标，但是其中的逻辑看得很清楚。
金科是一家A股上市公司，当时我们作为产业投资人的逻辑，并非基于其上市公司身份的炒股逻辑，而是将其视为一个巨大的地产不良资产包。从专业视角看，进入金科意味着能系统处理其数百个项目，是通过重整获取巨大不良资产业务的机会。我们的投资资金也完全基于产业协同逻辑。当时我们报名时，几乎看不到其他产业投资人参与。而且当时，无论是破产管理人还是企业自身，对于未来产业投资人的具体方向也尚未完全明确，因此整个过程颇为曲折。如有机会，可再详聊。
金科重整案例中一个非常有趣的点在于其重整投资款的计算逻辑。金科债务规模达千亿级别，债权人超6000家。若按破产清算，根据管理人和评估机构报告，破产清算的话清偿率可能仅约3%。但最终，重整投资人愿意出资26亿元获取金科股权，并非因为这些股权价值26亿，而是基于一个倒推逻辑：要完成整个破产重整，到底需要多少现金？最终倒推计算出，需要26亿现金来覆盖小额债权清偿、税务、职工债权、保交楼基金等各项必要支出。这26亿现金，最终撬动了千亿级别的债务重组。
所以有自媒体称长城资产是金科的“白衣骑士”，但仔细看方案会发现，长城资产在其产业投资额度中占比很小（整个26亿重整投资中仅占两千多万），因此这更像一个资本市场的信号游戏。金科重整能够成功的另一个重要原因在于，它是一家A股上市公司。无论是重整投资人还是债权人，最终都能获得具有流动性的上市公司股票。若现有方案顺利执行，普通债权人的最终清偿率有望达到20%左右，远高于清算状态下的3%。
第二个案例是红星美凯龙的控股股东--红星控股，这是一个未引入外部投资人、依靠自救完成重组的典型案例。它也运用了债转股、持股平台、信托安排等工具，其特色在于，实控人车建新老板将其持有的“爱琴海”轻资产运营平台股权，注入了债权人信托。这意味着，未来该平台的运营收入将与债权人分享。
另一个显著特点是，车老板并未“净身出户”。尽管从账面上看，其股权权益为负五十多亿，但车老板并没有完全出局，最终方案是：债权人持有集团89%的股权，车老板仍保留1%，另外10%则进入一个对赌平台。双方约定，在未来7到8年内，若车老板及其运营团队能完成设定的业绩目标，则可在第7年获得5%股权，第8年再获得5%股权。
这个方案初看可能让人觉得对债权人不友好，因为老板经营不善导致破产，为何还能留下？但是，重整的目的并非让所有人满意，而是让关键方愿意继续推进，方案就有实现的可能。
第三个案例是我去年深度参与的苏宁集团破产重整。大家可能认为苏宁是零售企业，但查看其合并破产的38家公司名单就会发现，其中包含大量苏宁广场、商业运营、酒店管理等板块，与房地产行业息息相关。这是一个合并重整的案例，将众多关联公司纳入同一重整程序，难度很大。该案中也引入了共益债。
苏宁重整与红星案例略有不同。张近东老板的股权完全清零，但他保留了运营管理权。新苏宁的董事会中，原管理团队占5席，债权人方面占4席；在处置资产的委员会中，苏宁原班子占4席，债权人占5席。这表明，股权的丧失并不意味着同步失去掌管经营现金流的能力。
这三个案例具有代表性，各自有成功的原因：
金科股份的资产大部分是住宅类，在当前市场下去化困难，难以自身产生充沛现金流，但它拥有A股上市平台，这是其完成重整的关键。
红星控股和苏宁集团则都拥有能自带现金流的资产，例如商业运营平台，因此能够在不引入外部投资人的情况下，完成自救式重组。
最后我想说，站在2026年这个时间窗口，旧模式的终结并不意味着企业的终结。企业最危险的，是用“没出问题时”的思维去应对“已出现问题”的现实。司法重整虽然意味着对过去失败的承认，但也是一次直面问题、停止自欺欺人的认真审视。房地产的下半场，司法重整这条路或许不好走，也不太体面，但比起继续等待那个不会到来的“白衣骑士”，它更有希望。
谢谢大家。
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